伯达尼麦克莱恩

虽然我们理解什么煽动的2008年全球金融危机的最好的仍然是不完整的，也有一些普遍同意后，促成因素。其中之一是2004年由美国证券和交易委员会（SEC）规则的改变，允许投资银行的杠杆加载。

这种灾难性的决定已被引用由东道国著名经济学家，包括普林斯顿大学教授，前美联储副主席艾伦·布林德和诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨。甚至有人在好莱坞永生，推动奥斯卡获奖影片内部工作进入黑暗的金融叙事搞清楚。

布林德在2009年1月24日， 纽约时报“社论版片解释说 ，他六是导致危机的根本错误列出来了“。时，证交会让证券公司大幅增加他们的杠杆”他继续说：“在此之前，是典型的12比1的杠杆;之后，投篮命中率高达33更像1。什么是证券交易委员会和公司负责人的思维吗？“

最近，西蒙·约翰逊，1前国际货币基金组织首席经济学家， 说，去年十一月，在布什政府的决定“由SEC，以允许投资银行大量增加其杠杆......在金融史上的大错误，这是在排名前10位。“

这当然是真实的，几近崩溃前，在2004年和2007年之间放大投资银行的杠杆。和本规则变化的叙事有充足的上诉 - 它服务了恶棍。证交会愚蠢的人！贪婪的银行家！这也表明监管机构在大银行的口袋，它提供支持的叙事放松金融管制，许多人把危机的中心。

这里还有一个问题：这个故事线，这不是真的。也不是很难证明这一点。看看历史杠杆的五大投资银行 - 贝尔斯登，雷曼兄弟，美林，高盛和摩根士丹利。政府问责办公室只是在2009年7月此报告指出，三年的五家公司在财政年度1998年年底有28至1或更大的杠杆比率，这不仅是12到1比高出了很多，但也高于其在2006年年底的杠杆比率。所以，如果利用之前的规则变化，比以往任何时候是后来，怎么可能在2004年规则的变化，导致在以前不允许利用呢？

归咎于-的-2004-规则的位置作出在8月二零零八年，当1 SEC的交易和市场分工名叫李皮卡德前主任写在“ 美国银行家”1运算，编辑认为，SEC的贡献危机首次亮相时，它改变的东西称为“净资本规则”于2004年。净资本规则，管多少资金经纪交易商必须持有的资本是如何测量的，是技术性的，但皮卡德简单：到2004年之前，代理经销商的债务已有限的“约12倍其净资本“，但感谢的变化，投资银行，现在能够避免”债务问题的限制。“

“ 纽约时报”，十月，跑由斯蒂芬Labaton的一块头版题为“ 机构的'04规则让银行堆积新的债务 。“Labaton写道，大银行做了一个”紧急呼吁“向SEC将免除他们的经纪单位“从旧的法规限制的债务数额的，他们可以采取”和“unshackle十亿美元，作为对亏损的缓冲储备举行。”这是基本上是银行在外汇要求提交其控股公司由美国证券交易委员会的监督。在此之前，有没有监督，但欧洲联盟威胁强加其自己的规则，除非美国这样做。与放松资本规则，亿万然后“流母公司”，使增加的杠杆作用。事实上，Labaton写道，“在接下来的几个月和几年中，每个企业都会采取的宽松规则的优势。在贝尔斯登，杠杆比率 - 衡量多少公司相比，其总资产的借款 - 大幅上涨，至33 1。换句话说，每一个美元的股本，它有33美元的债务。在其他企业的比例也上升显着。“有157对这块Web版本的意见，大部分沿言论”越南时代兽医“称为2004年的规则变化”病人零金融相当于“

2009年1月3日，在美国经济协会，SEC前首席经济学家苏珊·伍德沃德，年度会议，强调规则的改变，演示文稿中的幻灯片，而读：“2004 - SEC取消了投资银行的资本规则“和”平均我银行的资本比率，以资产：在2004年之前：1至12。 2004年后：1至33“。

一些著名学者，有又重复了伍德沃德的说法版本。它们包括罗伯特·霍尔，当时的美国经济协会新任主席，肯·罗格夫和艾伦·布林德。在高度重视的书， 这一次是不同的 ，罗格夫卡门·莱因哈特共同撰写，作者写道，“巨大的监管失误”，如“2004年证券交易委员会的决定，允许投资银行的三倍杠杆比率（即测量的风险资本额的比率）的时间出现在良性的。“

历史学家尼尔·弗格森 ;约瑟夫·斯蒂格利茨，谁在他的书自由落体中写道，“1于2004年4月，有争议的决定[其他谁也指责的（前）大5投资银行的杠杆率的增加证券交易委员会的2004年规则的变化突出的人秒]似乎已经给了他们的大投资银行更加纬度，一些投资银行增加了他们的杠杆为40到1“）;和鲁比尼，谁与他的合著者写在他们的著作危机经济学 ”这[2004]放松管制，通过大量增加其杠杆投资银行的反应... 20，25甚至更多的比例......“

因此，“事实”成为危机有关的传统智慧的一部分。

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雅各金丰，哈佛大学物理学的重大转向高盛的合作伙伴（他在2000年离开）发现，利用已在2004年以前的限制12索赔，然后飙升到33。他觉得很奇怪，他没有听到这个消息，当它发生。他还注意到他所说的“相当”等片传统，但不准确的，关于危机的智慧，所以他没有采取理所当然，这是正确的。相反，他检查。他期待在2003年的两家投资银行的杠杆作用，并发现，这是远远超过12。 （事实上​​，仅1公司，其在2006年或2007年的杠杆比它已经过2004年以前一直为高，这是摩根士丹利。也不是在2被击中受危机最困难的历史界限，当公司的杠杆作用世界去地狱：在2007年年底熊的杠杆在2001年年底（负债超过股本计算）32，与32.5，雷曼兄弟在2001年年底的为28.3，与29.7在2007年年底。 ）

半路全国各地的约2004年的规则变化，在芝加哥名为Bob Lockner半退休的律师开始阅读，太多。 lockner，在商业银行的资本市场活动的专业化，有可疑的，因为每个人都不停地援引该控股公司的杠杆 - 但规则只适用于经纪自营商子公司，所以没有包含任何国际业务，过度的场外衍生工具或控股公司或房地产贷款，例如。他还注意到，该规则并没有实际上已在2004年实施。美林和高盛的经纪自营商子公司在2005年开始使用它，但贝尔斯登，雷曼兄弟和摩根士丹利的经纪交易商潜艇没有开始使用，直到其2006财年的规则。换句话说，而在控股公司的杠杆作用已经开始攀升，在2004年和2005年，规则的改变显然不能成为理由。

阅读维基百科条目“净资本规则”，大多援引纽约时报一块后，Lockner决定重写它，希望精确的版本将迫使人们承认旧版本是错误的。当我问他为什么这样度过了他的时间，他笑着说：“你的意思是，为什么我疯了吗？”

lockner的维基百科条目重写 ，至少它存在于2012年3月13日，在巨大的技术细节，介绍了SEC的净资本规则和2004年的变化。但也有几个简单的要点。从来没有任何明确的规则改变之前或之后在控股公司层面的杠杆限制。即使在经纪交易商子公司，12:1的限制并不存在。预警，12:1的比例和15:1的实际限制较小的代理经销商 - 但即使是这些比率中不存在的经济学家似乎解释他们的方式，因为他们的方式，计算排除大块大块的债务。在任何情况下，自1975年以来，五大投资银行的经纪交易商附属公司已使用不同的方法，这没有什么，到12时01分或15:1，计算其杠杆限制。该方法是在2004年保持不变。 （有趣的是，大的投资银行控股公司实际上可能已下，15时01分的限制，如果不含债务，SEC的比例计算。）

还有另一个更微妙的一点。美国证券交易委员会也改变大的经纪交易商一个可以让他们减少他们所持的资本，使他们更容易满足的最低要求）（由2004年的净资本计算方式。这可能确实有增加的杠杆作用，至少在代理经销商层面的影响。但它是不言自明，这将导致在该控股公司的高杠杆 - 它甚至没有清楚的规则变化的影响是代理经销商水平。

本来一个代理经销商可以减少资本的方式，作为Labaton写道由控股公司支付大笔股息。但是，当SEC的改变规则，投入到位1的新要求，的经纪人，经销商，每年有规则的变化，主要影响前50亿美元流动资金;证券交易委员会说，该会已取得它的代理更难交易商支付大股息，而事实上，它需要一个企业补充资本金，其代理经销商。总体而言，美国证券交易委员会说，资本，最前的规则变化的预期影响测量，停留在2004年后的稳定，甚至增加。几个人在当时的经纪交易商还告诉我，新的规则，他们是如何管理其资本水平是完全无关紧要的

SEC和经纪交易商说什么，怀疑论者可能会打折。但数据显示，多年来，代理经销商，相反，他们必须想他们的资本，以尽可能低的看法，实际上保持更手头上的资本比他们须持有。例如，在2006年和2007年，贝尔斯登有七次，SEC要求的资本数额，或超过净资本的3亿美元以上。这可能表明，经纪交易商保持资本额由证券交易委员会的要求以外的因素，如业务需求，或评级机构和客户的需求，推动。

在经纪交易商的水平，充分利用各种措施，达到鲜峰后的规则变化。但不是很明显，这是因为规则的改变。在所有情况下的增加并不大，也不他们紧接后的企业实施新的规则，而且也从每年的巨大波动，这可能会认为驾驶的因素是不是一个已经存在的约束松动。有趣的是，在表现最好的公司的经纪交易商的杠杆措施 - 高盛 - 前高于任何其他公司的经纪交易商规则更改后的规则变化。

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有趣的是，这是一个没有人纠正错误。虽然，当时导演埃里克·斯瑞 SEC的交易和市场分工反驳声称，在2009年， 纽约时报没有掩盖它。 lockner说，他写信给少数经济学家，只有尼尔·弗格森回应和懊恼找出他错了。布林德，约翰逊，郭某和苏珊·伍德沃德的人，我刚才所说，我的电话或电子邮件回应。现在布林德说：“这是真的，非常高的杠杆，是一个大问题，但不会出现已经改变了那么多的净资本规则”（ 纽约时报并没有发出更正他的OP-ED 。）伍德沃德说，而她不认为2004年的变化，甚至十大危机的最重要的贡献者名单，它并不真正的问题，因为“每个人都同意，过多的杠杆，是一个关键的原因“皮卡德，他的一部分，认为规则的改变并没有得到足够的怪还，他说，如果利用控股公司是在20世纪90年代，投资银行必须一直扮演游戏书。

最近，麻省理工学院的金融工程实验室主任，罗德城，写了一篇论文，分析了金融危机的21本书 。他指出，在他的文章，指责在2004年的规则变化增加杠杆的谬论。尽管罗的文件被选为由经济学家 ，甚至没有刺激的学者，他所犯的错误，改正它。为什么呢？

由詹姆斯郭某，谁共同撰写的书十三银行家与西蒙·约翰逊表示，最好的理由。这本书还链接在博客回应罗的文件在增加杠杆的控股公司向美国证券交易委员会的规则变化（尽管约翰逊和郭某从来不说的杠杆作用是有限的事先到12:1。） ，郭某认为，罗太大出了这笔交易，因为规则的改变“非常好”已经起到了增加杠杆的作用，即使“我们不能告诉多少。”在与我的谈话中，郭某的合著者，西蒙·约翰逊认为很好，即使经纪交易商保持手头上多余的资金，他们可能会保持更多的过剩资本规则不发生变化。这确实是可能的，但随着时间的推移，过剩资本，代理经销商保持差异很大，使得它很难看到，他们针对一个多余的具体数额。在任何情况下，郭某和约翰逊有一个观点：代理经销商层面所发生的是黑暗的，应该更好地理解。但问题是，规则的改变“可能”已经引起刚刚经纪交易商的水平增加杠杆是说是1的危机（重要的原因非常不同特别是因为雷曼的经纪交易商留其破产后的溶剂 - 它雷曼兄弟的问题的根源）。此时，举证责任应该是对那些声称的规则变化是开创性的。

向我建议的另一个原因是，它是政治上不正确的，挑战传统智慧的规则变化有关，因为这样做可能被解释作为一个在美国证券交易委员会的防御或投资银行。这是可笑的：事实就是事实，和那些假想在他们的交通应该尊重他们。此外，它远离了证券交易委员会的辩护说，规则的改变已经被歪曲。它很可能有有害，还不能很好地理解影响。 2004年的规则变化的大背景下，正如Labaton指出，美国证券交易委员会同意监督投资银行控股公司，它显然未能在这些责任。虽然2004年的规则变化提供了一个可爱的解释，失败 - 盲目无能是轻易可以解决的 - 真正的失败，可能更难解决，特别是如果我们不找他们。

我为什么这样的错误是没有什么大不了的第三个原因是，因为高杠杆肯定是归咎于金融危机，它旁边的点是2004年的规则变化是否使事情变得更糟或不。这是愚蠢的 - 说癌症死亡的病人，并说他喝的水给他的癌症是两个非常不同的要求。和它也是危险的，因为如果规则的变化是不落后于投资银行的杠杆作用，增加或代理经销商，那么是什么呢？如果我们的目标是，以防止另一场危机，是不是重要的是了解究竟发生了什么？或者作为罗对我说：“如果我们没有抓获凶手，那么真正的凶手是仍然有某处。”

照片：美国证券和交易委员会（SEC）的标志装饰在华盛顿，2011年6月24日，美国证券交易委员会总部的办公室的门。路透社/乔纳森·恩斯特，普林斯顿大学经济学教授艾伦·布林德说在亚特兰大，2010年1月3日，在美国经济协会会议期间的简报。路透/ Chappell的塔米

有史以来以来的超过5全美最大的银 ​​行和总检察长被宣布的状态之间的赎滥用250亿美元的和解，还有的被1，稳定的鼓声反对者谁已经断言交易确实在银行与房主更多。除了一些幸福的意外，在解决某种激励银行的行为，他们可能是正确的：估计700亿美元之间有什么区别的人欠他们的抵押贷款和这些家庭实际上是值得的，25亿美元，是花生的比较。

但问题是没有解决一些政府的宏伟计划，以帮助银行的一部分。相反，问题是，政府似乎并不有一个银行的宏伟计划。

对于所有当前和当之无愧的银行扑，几个问题，一个运作良好的经济是一个运作良好的银行体系的前提。和几个问题，信心是关键因素。那么问题就变成了：你想有什么样的银行系统，你如何激发信心吗？

在两个重大关头，我们的政府（国会去与伯南克，保尔森，盖特纳的三驾马车）发出的呼吁，它提醒我们，而不是从根本上重塑银行体系。首先，政府救助的大银行在2008年秋季。也许更关键的是，奥巴马政府发出的呼吁，不要打破他们或国有化，他们在2009年初。从某种意义上说，这种新的定居点是延续了这一呼吁。作为伊夫·赤裸裸的资本主义史密斯也指出了 ，它是1对银行救助：它会降低，人们对他们的抵押贷款欠的金额，从而他们买不起他们家的信用权益线，其中大约$ 400亿美元被停平衡张的大银行。和债券业巨头Pimco的抵押贷款业务的负责人斯科特·西蒙认为，投资者，而不是银行，将承担任何抵押修改的成本首当其冲。

但最重要的解决让被打爆银行，屡破止赎程序的法律。已研究的一位分析师告诉我自己单独的法律的罪过可以被用来撕开的银行体系，政府希望这样做。即使这是真的，银行仅仅是违反法律的技术方面，并没有踢一所房子的人应该留出，仍飞在面对一切，我们应该相信有关规则的重要性法律。下次你为闯红灯票，认为你不应该支付，因为你没有动手打人。

但在同时，政府正在做其他的事情，看起来像他们旨在破坏银行体系的信心，如果不是系统本身的主机。大约在同一时间的和解协议的消息传出，奥巴马总统宣布了一项新的专责小组将深入泡沫时代的罪行。目前还不清楚如何专案组从他在2009年宣布将不同，但点 - 看出来，银行和银行投资者！ - 与他的反银行的说辞是一致的。与结算银行所面临的诉讼仅仅是一个小片。奥巴马说：“此定居也保护了我们的能力，以进一步探讨造成这种混乱的做法，我们要保持它，直到我们认为那些触犯了法律，全面负责。”事实上，多个其他的调查和诉讼正在进行中华尔街日报还报道 ，美国证券交易委员会可能很快使案件涉及的按揭贷款包装。

诉讼还不是全部。投资者表示1其他忧虑整个主机，包括多德 - 弗兰克的所谓的决议的权威 - 这决定了危机中的大银行都应该清退资金和有些人说，基本上意味着，政治家将挑选的获奖者，并在接下来的失败者方式危机。这些担忧还包括新的资本要求，奥巴马总统提出的610亿美元的银行税 ，沃尔克规则。这是由千削减死亡。所有这些事情，再加上采取更加严厉的经营环境，有助于解释银行股的持续低迷表现。是的，他们从去年秋​​天的低点，由于一般的反弹行情，但银行股仍然低迷，部分得益于他们所面临的政治风险。和政治风险的存在这一事实本身是一个大问题。 （一个聪明的投资者使用词组“政治资金”来形容，应该分开的两个领域的危险交织。）

你可能会说：是什么？当然，银行，该死的，他们已经对我国经济造成的痛苦！这可能是真实的。但是，这反应，而不是政策。现在，稳健的货币政策很可能是杀大银行。很多非常聪明的人一样，国际货币基金组织前首席经济学家西蒙·约翰逊， 金恩 ，英格兰银行州长保罗·沃尔克，洪尼格，联邦存款保险公司未来的副会长，曾猛烈抨击所造成的危险太大而不能倒闭的银行。那么，让我们彻底杀死他们！虽然我们已经错过了最好的机会，仍然会存在似乎像恢复的大萧条时期的格拉斯 - 斯蒂格尔法分离商业银行和投资银行业务或任何企业超过规定的天高的资本要求，做一些比较简单的方法，一定规模。这将带来的挑战自己的一套 - 最显着的活动，漂移的影子银行系统 - 但我不知道什么事情都可能比调节今天的大银行更具挑战性，不只是他们的复杂性，而且其运转良好的政治和监管的影响机。

有一个说法，阐明一个明确的政策，更遑论执行，简直是超越华盛顿的能力。这是可怕的，因为现在，我们有两全其美的最严重的银行体系，在人口，大憎恶和投资者不能相信。

照片：一个人走在下雨的早晨，2012年1月17日在华盛顿过去的富国银行分行。路透/加里·卡梅伦

共和党总统候选人必须在其政策和个人生活中的一些重大分歧。但他们有一个引人注目的共同点，他们说，联邦政府为金融危机负责。即使纽特·金里奇（嘲笑了房地美游说）说：“由联邦政府在此修复程序。”

联邦政府，通过社区再投资法案（CRA），并通过推动住房融资巨头房利美（Fannie Mae）和房地美，以满足经济适用住房的目标，是为金融危机负责的观念已成为共和党正统。这一论点得到了提升，从最近的一项诉讼，证券和交易委员会（SEC）对房利美和房地美的6名前高管，其中包括两名前老总提出。 “今天的证券交易委员会公布证明什么我都已经说所有沿，房利美和房地美扮演主导的2008金融崩溃的肆虐对美国经济造成严重破坏，”说众议员斯科特·加勒特，在新的泽西岛共和党谁是董事长对资本市场和政府资助企业（GSE）的金融服务小组委员会。

但SEC的情况下并不能证明任何的排序，事实上，两房危机归咎于理论已经颜面扫地，一遍又一遍。鸭的谎言，这在反对派溃烂了几十年来，特别是Fannie Mae的不断增长的电力和它的小兄弟，房地的根源。这一立场是正确和勇敢，主要是由一些共和党人和自由市场的经济学家，尽管连总统克林顿的财政部对房利美和房地美发生在20世纪90年代末。不过，有趣的是投诉当时，房利美和房地美的住房太实惠。这是政府资助的利润所得私人股东（正确的），他们有太多的杠杆（正确的），他们带来了风险，纳税人（正确），他们做了什么，使住房负担得起的不证明他们从政府（也是正确的！）获得巨大的好处。事实上，建议私有化房利美和房地美，它的作者之一，彼得·沃利森，在2004年的书，写道：“研究后，研究显示，房利美（Fannie Mae）和房地美，尽管约万亿美元的承诺和全喉索赔，未能导致私人市场，在经济适用住房的开发和融资协助。“

当泡沫破灭在2008年秋天，共和党立即寄托在房利美和房地美的责任。约翰·麦凯恩，然后在竞选总统，被称为公司“比赛开始森林火灾。”这说明回升势头时沃利森埃德·平托，房利美的首席信贷官加入部队，直到20世纪80年代末。据Pinto的研究，在当时的市场陨石坑，27万元贷款的一半美国所有抵押贷款，次级抵押贷款。这些，平托，70％以上被感动，为了满足他们的政府强加的负担得起的住房的目标，或通过其他一些政府机构，房利美和房地美了，风险或已被一家大银行，这是做计算受评级机构。沃利森写道：“因此，它是明确对这些缺陷的抵押贷款的需求来自何处，”在最近的OP-ED在华尔街日报 ，积极推动这个角度来看，自危机爆发以来，在其社论节。

但平托的数字撑不起来。金融危机调查委员会（FCIC）沃利森是其10专员会见平托和他的数字分析，并得出结论，而房利美和房地美在危机中发挥了作用，深入问题的机构，他们“不是一个主要导致。“（沃利森发出1异议。）的FCIC认为，平托夸大了风险贷款的数量，并为大卫敏，在政策，金融市场在美国进步中心副主任，已注意到，平托的电话号码是远远更大的比他人无党派的政府问责办公室估计，从2000年到2007年，有非优质贷款总额只有1450万美元的起源;由2009年年底，有459万优秀的这类贷款。

差距源于一个事实，平托定义高风险贷款，远远更广泛的比大多数专家。最低点，平托拖欠率要求次级实际上更接近，而不是真正的次级抵押贷款的主要贷款。例如，平托假定向信用分数低于660人的所有贷款的风险。但房利美和房地美担保的贷款在此类别的表现远远超过华尔街证券贷款。编译为借款人的分数低于660显示的子集，由FCIC这些GSE抵押贷款的6.2％，由2008年年底，拖欠严重，对28.3％的非GSE抵押贷款证券化的数据。

回顾一下：如果私营部门贷款的表现远远逊于政府感动贷款，政府支持企业怎么可能导致竞相杀价？

Pinto的研究是另一个问题方面，他假设两房担保风险贷款仅仅满足经济适用住房的目标。但是，许多担保贷款没有资格获得负担得起的住房信贷。支持企业做这项业务，因为他们失去的市场份额沃尔街的份额从57％，在2003年到2006年的37％。随着房地产泡沫越来越大，他们想夺回自己的份额，并提高他们的利润。

事实上，SEC诉讼具体说，房利美和房地美开始做风险更大的业务，不能满足他们的目标，而是要夺回市场份额，他们在2006年就开始做如此积极，当市场已经达到顶峰。因此，尽管政府支持企业发挥了巨大的作用，在吹泡沫大于它，否则将一直和证券交易委员会投诉的数字是巨大的，而不是私人市场主导，他们跟着，。

这也是很难看，在危机中发生了什么事，并结束在私营部门中去，没有什么错误。请注意，FCIC的共和党议员拒绝签署沃利森的异议。相反，他们发出了自己的异议。 “单源的解释，”他们说，“太简单了。”

然而，尽管这一切，没有一个音符共和党不要改变。的解释是显而易见的：“政府吸”与保守派的咆哮调查。混合的冲动，对付同样简单的故事，从左侧的危机完全是银行家的贪婪，不择手段故障，你会得到一个强大的阻力事实。也许还有更深层的原因，太。对于许多人来说，相信在全知的市场（和）几乎是宗教。这场金融危机的挑战，显示市场的信仰的确会允许贷款可能永远不会被收回，并显示，高薪的金融服务高管不是神，其中不少是愚蠢和腐败的太人类。

所以，也许是共和党正统是可以理解的，但是，这并不意味着它是不可怕的。当然，还有的是从伯克伟大线“。谁你不知道的历史是注定要重蹈覆辙”我们的住房市场1混乱可能要拖到下整个经济的，和谁是总统在2013需要到有1计划。不可否认的事实是没有一个良好的开端。

照片：共和党总统候选人（LR），美国前参议员瑞克Santorum（的R-PA），前马萨诸塞州州长米特·罗姆尼，前议长众议院纽特·金里奇和美国代表罗恩·保罗（的R-TX）到达舞台上，前共和党总统候选人在佛罗里达州坦帕市，2012年1月23日的辩论。路透/布赖恩·斯奈德

有时会告诉陪审团，在法律的眼中，所有美国人都平等。但如果是这样的话，那么，为什么证券和交易委员会（SEC）的前高级房利美和房地美高管的处理似乎更严厉的比其治疗花旗集团及其高级 人们似乎是类似的违规行为？

回想12月16日，证券交易委员会指控欺诈不正确披露公司暴露于高风险抵押贷款的抵押贷款巨头房利美（Fannie Mae）和房地美6前高管。在房利美的情况下，证券交易委员会指控前首席执行官丹·穆德和2其他高管1的一系列“重大虚假和误导公众披露。”证券交易委员会说，例如，在2006年年底，房利美也没有包括433亿美元和所谓的扩大批准的抵押贷款和次级曝光$ 201亿美元的抵押贷款降低ALT-一个曝光的文件。在Freddie的情况下，SEC的指控，而前首席执行官迪克Syron和2其他高管告诉投资者已“基本上没有”次级接触，他们都没有包括$ 141的贷款亿元（2006年底），他们内部描述为“次贷”或“次级喜欢。”

在美国证券交易委员会的案件有一些灰色地带。开始的事实，那就是没有单一的定义是什么构成了次级或的Alt-A贷款，或作为穆德在2007年秋天发表讲话说，“含糊其辞，平淡无奇的标题，通过市场数据 - ”次贷“ “ALT一个”'减号“ - 。意味着不同的事情的旁观者”房利美2006 10（K） ，穆德指出，除了从什么房利美，次级或定义Alt键外的一个，该公司也有“某些产品和贷款的属性，往往与相关的信贷风险更大程度一样，FICO评分低或高的贷款价值比率贷款“。并在2006年写给股东的信中，穆德指出，“提供高风险次贷产品的替代品，我们已购买或保证更比$第53房利美贷款产品亿美元与低下来付款，灵活的摊销时间表，以及其他功能。”这些都是非常控股，美国证券交易委员会说，应该被视为次级曝光披露。

SEC的ALT-A抵押贷款的情况下，同样是棘手的。作为博客大卫Fiderer 指出 ，“减少文件”可以指为借款人的贷款证明他去年的收入与W-2除了为上年的1040。或“减少文件”，可以参照“规定的收入/资产”贷款，否则作为一个骗子贷款“说。”截至2008年9月，贷款拖欠率，应该有标记的联邦证券交易委员会说，ALT-A是少超过三分之一的那些联邦违约率调用的Alt-A。 换句话说，你可以争辩说，如果联邦混合贷款这两个群体，从而降低了报告的拖欠率，该公司可能被批评 - 上的Alt-A贷款的违约率 - 或什至可能起诉人为的低。

无论如何，证交会一直没有侵略性不够，这下火，因为它可能会带来收费。 “房利美（Fannie Mae）和房地美高管告诉世界，他们的次贷风险大大小于它确实是，”在新闻发布会上说，SEC的执法部主任罗伯特Khuzami。 “这些材料发生误报期间急性投资者的利益在金融机构的次级抵押贷款的风险的时间...所有个人，不论其职级或立场，将举行永存半真半假或有关事项的虚假陈述重大利益的重要责任我们国家的投资者。“

公司自行订立不起诉的协议，并同意配合SEC的诉讼对前高管。 （证券交易委员会说，它“认为目前的地位由公司提出的独特情况”的意思，因为该公司是国家病房后，政府在2008年秋季收购，这是在纳税人的最佳利益去后。）证券交易委员会没有收取任何更多的初级大概在披露实际起草所涉及的雇员。但SEC的前高管抛出的书，指控证券欺诈 - 其最严重的指控 - 寻求经济处罚加任何作为一家上市公司的董事，高级职员或6份酒吧。它是一个 大企业高管在金融危机余波的最严厉的处理。

仅仅在几个星期前，在纽约的法官抛出一个扳手在另一证券交易委员会的诉讼。法官杰德拉科夫拒绝批准1，其中花旗集团相当，其股东会已支付2.85亿美元解决证交会指控该银行误导投资者时，它出售的1 10亿美元的次级CDO的解决，使本身利润约为1.6亿元和耗资投资者约700万美元。负责参与唯一的疏忽，不欺诈。拉科夫在拒绝和解，他写道：“如果投诉的指控属实，那么花旗集团是一个非常好的协议，即使他们是不真实的，它是一个做生意的成本温和，谦虚”另外，证券交易委员会提交了一份名为布赖恩·斯托克，证交会描述为“主要负责”交易的市场营销文档对花旗集团前雇员的投诉。斯托克被控欺诈罪 - 但斯托克是一个比较初级的家伙。

它试图解决，但并不是唯一的交易，SEC已与花旗集团将。在2010年，花旗集团的股东支付7500万美元，花旗集团 - 得到这个 - 误导投资者在其暴露在高风险抵押贷款解决收费。根据证券交易委员会，花旗一再告诉投资者，其风险是只有13亿美元和下降时，在现实中，它是超过50亿美元，而不是下降。花旗既不承认也不否认这些指控，给予公司法官拉科夫开始，直到脱轨结算机的标准便利。

花旗投诉以及有可能是灰色的，但至少在表面上，这是很难找到。据称未公开曝光的“超高级”分批次级抵押贷款支持证券（，应该是很安全，但没有的东西）和“流动性提出”（花旗本身需要购买优秀的商业票据是由次级抵押贷款支持证券的支持，如果纸张不能向投资者出售）。根据证券交易委员会的投诉，花旗高管没有感到他们不得不透露这些风险，因为他们觉得违约的风险是很低的。然而，由2007年的秋天，花旗不得不买“实质上所有”$ 25亿美元商业票据，并已开始采取上的超级前辈的损失。即便如此，花旗仍没有透露其曝光，而是在与他人捆绑这些损失。根据证券交易委员会，“高级管理人员意识到”超高层分批损失的来源，但该公司说：“不过继续排除”的额外风险。只11月4，二零零七年上，花旗集团发行1新闻发布中，它承认存在这种垃圾 - 和$ 5亿美元到$ 7亿美元的税后亏损，将有承担所有的次级曝光。

证券交易委员会在其自己的记者宣布和解释放，总结了这种方式：“即使是作为2007年秋季后期，作为抵押贷款市场的迅速恶化，花旗吹嘘卓越的风险管理技能，减少其次级接触到约130亿美元。 Khuzami说，“事实上，坐在其书未对投资者的数十亿美元的CDO以及其他次级曝光。 “财务披露规则是简单的 - 如果选择发言，发言中充分和不半真半假。”增补斯科特Friestad，在SEC的执法部副主任：“花旗集团的不当披露在关键时刻来到时，投资者叫嚷华尔街公司暴露于次级证券的详细信息。“

除了花旗集团的股东支付的罚款，证交会了导致花旗集团，以使“误导性陈述2高管，前花旗集团首席财务官加里·克里滕登和其前头部的投资者关系，亚瑟Tildesley，为自己的角色的手腕上轻掴。克里滕登和Tildesley同意“终止及停止”不再违反证券法律，他们支付了$ 100,000和$ 80,000，分别。这是一个被指控欺诈和被禁止作为一家上市公司的董事，高级职员或服务相去甚远。两人都承认或否认指控。 tildesley继续在花旗工作。

美国证券交易委员会不会对执法案件发表评论。但它可能是值得一提的和解进程结束了，花旗收费，而对房利美和房地美高管的收费可能只是一个过程，最终可能远远低于欺诈指控极端的东西开始。也不是一个单一的机构，SEC的意思，有可能不会有任何队负责每个案件之间的协调。有可能，当然，不能从投诉的表面收集的情况之间的差异。

尽管如此，看似给予了花旗集团的人心慈手软，这是不足为奇的，有些人会收取花旗得到特殊待遇。事实上，证交会的监察长办公室调查匿名投诉有在花旗事件“的访问具有特殊和优惠待遇的严重问题”。虽然在OIG的没找到，是这样的话， 节录报告仍然提供SEC的过程变幻莫测的洞察力。

最值得注意的是，Tildesley已同意解决，以较小的费用比前的房利美和房地美高管面临的欺诈 - 但它仍然是欺诈。克里滕登，但是，不会解决。证交会官员会议不仅与克里滕登和花旗集团的律师，但甚至在其中，花旗集团的主席迪克·帕森斯，“做了一个个人的间距，”证券交易委员会同意向的克里滕登手腕上的耳光。所以Tildesley的结算被改变了，匹配克里滕登的。 SEC执法人员已通知其他人，它计划建议对他们的指控，该报告称，但他们的身份，昏了过去，并没有解释为什么这些人不收取非节录文字。但是，一个身份不明的SEC官员作证说，花旗集团是“试图用他们的杠杆......让我们......裁员的个人。”

这些天来，房利美和房地美，远离有任何的“杠杆”，是政治吊袋。他们值得被猛击：该公司是灾害。在一个危机，我们经历了一个幅度之后，它也可能会更好，SEC是过于激进，而不是不够积极。但最重要的，美国证券交易委员会有责任公平。这意味着确保有甚至不能成为公司的“杠杆”，影响治疗给予其雇员的看法。

伯达尼麦克莱恩
表达的意见是她自己。

有很多事情，应该从潜在的金融末日拯救欧洲。其中最主要的是EFSF的，或欧洲金融稳定基金。

在2010年春天，欧洲各国财长宣布大张旗鼓地设施的形成。在就职报告中，标准普尔的EFSF的描述为：“欧盟的战略，以恢复金融稳定，欧元区主权债务市场的基石。”该设施本身在1 10月2011年日介绍说，它的使命是，以“维护金融在欧洲的稳定“。

当然，这并没有发生。而且有证据表明，EFSF的只可能加剧的问题。

从理论上讲，该设施应该为国家提供了市场认为，作为弱仍借良好的钱。最初的想法是，而不是陷入经济困境的国家，本身试图出售其债务再活一天，EFSF的将是一个筹集资金，并把它借给了有关国家。逻辑很简单：X国可能是摇摇欲坠，但EFSF的应有三重-A评级。

对于所有的将是金融火力，EFSF的是没有太多地看到，它只是一个在卢森堡的办事处一位出生在德国的经济学家兼首席执行官克劳斯·雷格林，谁负责的工作人员约20。它的权力和评级从任何债务，问题是欧元区成员保证假设派生。最初，每个成员都承诺​​无条件地偿还了EFSF的发行任何债务份额的120％。 （一个国家的市场份额，是由它在欧洲央行的资本额。）

在纸面上，这一切听起来伟大。现实的情况是，EFSF的并非是一个积极的机构，它被认为是玻璃后面的灭火器：从来没有被使用。 “已EFSF的设计，以增强投资者的信心，从而遏制欧元区成员国的融资成本，”标准普尔在其初始授予三A评级的报告中写道。 “如果成立实现这个目标，我们会不会想到EFSF的要发出1债券本身。”，它的穆迪公司，，写，EFSF的“反映了在欧元区成员国家的政治承诺，维护欧元和欧洲货币联盟。“独秀的承诺应该是足以安抚市场。

在给予EFSF的所有重要的三A评级，评级机构是有些谨慎。他们是不是愿意承担，因为他们与次级抵押贷款那样，任何一部分债务担保没有本身并不AAA评级将是值得的镀金标准由国家小。相反，他们坚持认为，EFSF的贷款必须由AAA评级的国家担保和现金储备EFSF的覆盖，从它提出的任何款项之前，它通过对借款国的这些收益中扣除。在此基础上，欧元区成员国初步认捐总额440亿欧元（约合650亿美元）的担保。不过，标准普尔在其初步报告中表示，EFSF的将是能够提高三A额定所得低于$ 350亿。

当然，欧元区并打破玻璃：使用灭火器，先在爱尔兰的支持，然后葡萄牙，然后希腊。今年夏天，欧洲列强的同意，以加强EFSF的贷款能力，而不是120％到165％，增加成员国的最大保证承诺。这是应该让EFSF的借款高达452亿欧元“没有将其评级下调压力，”根据S＆P

我们现在知道，那是远远不够的钱结束的危机，尤其是给予，在EFSF的的承诺，爱尔兰，希腊和葡萄牙离开1只266亿美元欧元贷​​款能力的设施，根据1穆迪公司最近的报告。 （我发现很难加起来的钱去的地方。）

因此，政治家的最新理念：利用EFSF的剩余的借款能力。要么EFSF的报价第一损失保险，当一个国家的债务问题，或抵押债务损失份额，这将提高通过出售债券，其他国家像中国这样的钱转入其剩余容量。

除了正在工作的不足，还有就是1核心EFSF的结构性问题：只为强作为其三，一个成员的不只是德国，其中，10月2011年EFSF的演示贡献的EFSF的的总额的29％担保，但也有法国，占22％，荷兰，占6％。

一些金融分析家们质疑，为什么任何一个欧洲国家值得三重-A评级，看到作为欧盟成员国不能打印自己的货币来还债。由于金融风暴的展开，它已经成为明确的，只有欧盟国家作为一个真正的三A是德国市场的意见。因此，作为欧洲大部分地区的崩溃，EFSF的AAA级的，在市场的眼中，是一个孤独的国家的支持。作为一个债券市场参与者说，“最终，只有德国担保关系，是不是大到足以覆盖。”

事实上，德国代表小于欧盟的国内生产总值的四分之一，显然，国家的经济健康是不小的程度上依赖于其他欧盟成员购买德国货。 （这种相互联系的欧洲全点联盟，并认为有助于解释为什么投保对1德国默认的成本已超过一倍夏季以来，$ 93655一年，以确保1000万美元的5年德国债务。）

这并不奇怪，EFSF的近3亿欧元债券销售， 星期一 ，11月7日会见穆迪称为“显着减少需求”比去年春天，一个类似的问题。问题原本应该是5亿欧元，并蔓延，相对于德国的债务，需要以吸引投资者的三倍以上的需要，去年春天的蔓延。由于穆迪在其报告中写道，“在EFSF的债券发行的需求，令超过，其担保人的信用韧性的信心不足。”思考这个问题的另一种方法是，因为EFSF的力量是依赖于实力其组成部分，个别国家必须支付筹集资金，EFSF的本身，更要付出。

事实上，这是一个恶性循环的定义。 EFSF的资金成本上升随着其担保人，倒行逆施，债券市场的参与者说，该设施的存在，也导致其担保人的成本上升。这是因为有许多投资者有兴趣购买欧洲主权债务的这些天。那些要求非常高的溢价，如果他们打算买，说，意大利EFSF的债务，而不是债务。这是为什么EFSF的是有害的，而不是有益的，如果它必须使用它的竞争对手非常的创造者，投资，推动利差走高。一位对冲基金经理呼吁EFSF的“自找杀手”欧洲债券市场的。“

EFSF的到期，应该在2013年年中，被取代的欧洲稳定机制，或ESM。但在ESM看起来像它有相同的问题EFSF的：其财政依赖非常相同的，它应该摆脱困境的国家。在世界其他地方，这不叫稳定;这就是所谓的庞氏骗局。

图文：男子爬上步骤旁边的股价股票在伦敦股票交易所在伦敦金融城的路透/安德鲁胜出。

伯达尼麦克莱恩
表达的意见是她自己。

星期一早上，MF Global的商品和衍生工具的全球经纪公司申请破产。该公司的根源去两个多世纪，但在不到两年的时间回根据首席执行官乔恩·科尔津，其恒星的简历，包括担任高盛主席，新泽西州的美国参议员，新泽西州的州长，MF Global的倒塌后买，欧洲主权债务的巨大数额。瞬间的智慧是他做了他的计划的一部分改造成一个像高盛，代表其客户执行交易，并置于自己的钱股份公司MF Global的一个大赌注。虽然下注的大小已收到很大的审议，会计和披露周围有没有可能发挥作用，在该公司的消亡。

在自申请的24小时，更难看的问题越积越多，与纽约时报“报道， 数亿美元的客户资金已不翼而飞 ，美联社说，联邦官员说，MF Global公司已经承认使用客户的钱安装的问题。这是否是故意或草率还有待观察; MF Global公司没有回应到记者发稿时要求对此事发表评论。

MF Global的当前困境的根源是一个简单的问题：在其核心业务的利润已急剧下降。核心业务是简单的，甚至行人;公司要求在申请“从它产生的利息总收入的很大一部分是投资收益较高的资产帐户的现金客户和捕捉，回报之间的传播，是支付给客户。随着利率大幅下降，近年来，在其2007财年第二季度的1.8亿美元MF Global的净利息收入，只需$ 113万四年后。 MF Global的股票，每股30美元出售在2007年年底，爬不上10美元以上，到2009年。

输入克辛在2010年春天，刚刚失去了他的工作，为新泽西州州长克里斯·克里斯蒂。 He was brought in by his old pal and former Goldman partner Chris Flowers, whose firm had invested in MF Global. Fairly quickly, Corzine accumulated a massive net long sovereign debt position that eventually totaled $6.3 billion, or five times the company's tangible common equity as of the end of its fiscal second quarter. I'm told Corzine's move was highly controversial within the firm. But no one overruled him, maybe because after all, he was Jon Corzine. In a mark of just how much Corzine mattered to the market, in early August, MF Global filed a preliminary prospectus for a bond deal, in which the firm promised to pay investors an extra 1% if Corzine was appointed to a “federal position by the President of the United States” and left MF Global.

Buying European sovereign debt may not have been just a bet that the bonds of Italy, Spain, Belgium, Portugal and Ireland would prove attractive. An additional allure may have been the way MF Global paid for the purchases, and thereby, the way the accounting worked. MF Global financed these purchases, as its filings note, using something called “repo-to-maturity.” That means the bonds themselves were used as the collateral for a loan, and MF Global earned the spread between the rate on the bonds, and the rate it paid its repo counterparty, presumably another Wall Street firm. The bonds matured on the same day the financing did.

The key part is that for accounting purposes, MF Global's filings say the transaction was treated as a sale. That means the assets and liabilities were moved off MF Global's balance sheet, even though MF Global still bore the risk that the issuer would default; that means the exposure to sovereign debt was not included in MF Global's calculation of value-at-risk, according to its filings. And that also means MF Global recognized a gain (or loss) on the transaction at the time of the sale. The filings do not say how much of the gain was recognized upfront. But if it were a substantial portion, then these transactions would have frontloaded the firm's earnings. That, in turn, may have helped cover the fact that MF Global's core business was struggling.

MF Global's public filings also don't say how much this contributed to earnings. But one indication of the size of the repo-to-maturity deals comes in this small excerpt from MF Global's most recent 10K , under the heading of “Off balance sheet arrangements and risk”: “At March 31, 2011, securities purchased under agreements to resell and securities sold under agreements to repurchase of $1,495.7 million and $14,520.3 million, respectively, at contract value, were de-recognized.” (“De-recognized” means moved off the balance sheet.) Of that $14.5 billion, 52.6% was collateralized with sovereign debt. One way to get a sense of the ramp-up of “repo to maturity” transactions is to compare the figures to those as of March 31, 2010: The securities sold under agreements to repurchase increased by some $9 billion.

Once the regulators and rating agencies began to zero in on all of this, it didn't matter that the trade itself may not have been that risky. (The debt all matured by the end of 2012, and MF Global, of course, had financing in place until it matured.) But it was European sovereign debt, after all, and the trade was huge—and it appears that part of the concern may have been the accounting, and certainly the lack of disclosure. On September 1, MF Global said in a filing that the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) was requiring it to “modify its capital treatment” of the European sovereign debt trades. According to an affidavit filed by MF Global's president on the day of the bankruptcy, FINRA was “dissatisfied” with the September filing and “demanded” that MF Global announce that it “held a long position of $6.3 billion in a short-duration European sovereign portfolio financed to maturity.” Words like “dissatisfied” and “demanded” aren't good in the context of a regulator!

By the time the market opened on Monday, October 24 ^th , MF Global's stock had already fallen 62% from its high of almost $10 following the announcement that Corzine was joining the firm. Then, Moody's downgraded the firm's debt , citing MF Global's “inability to generate $200 million to $300 million in annual pretax earnings and keep its leverage within acceptable range.” In other words, Moody's was concerned about the real profitability of the business. The next day, MF Global reported its $6.3 billion position, per FINRA's demand, and also reported that it had lost almost $200 million in the quarter ended in September—in large part because the firm had reduced its deferred tax assets by $119.4 million, a sign that the accountants were saying there wouldn't be a return to big profits any time soon. By the end of the week, all three rating agencies had downgraded MF Global debt to junk. Moody's wrote that its downgrade “reflects our view that MF Global's weak core profitability contributed to it taking on substantial risk in the form of its exposure to European sovereign debt.” MF Global's stock finished the week down 67%.

The actual details of the run aren't clear yet, but according to the CFO's affidavit, the ratings downgrades “sparked an increase in margin calls,” which drained cash. Plans to sell all or part of the business fell through, reportedly because of the discovery of the missing cash. Another part of the explanation might be that potential buyers found out just how weak the core business was.

Of course, if Corzine made the trades for an accounting play, there's a deeper question of why he would feel the need to do this. And isn't that always the question in situations like this?

PHOTO: Jon Corzine, MF Global Holdings Ltd. CEO, leaves the office complex where MF Global Holdings Ltd have an office on 52nd Street in midtown Manhattan, October 31, 2011. REUTERS/Brendan McDermid